„Проблем с безкрайните пари“; запознайте се с аритметиката
Едва преди два месеца пазарът обсъждаше дали Strategy (née MicroStrategy) може скоро да се причисли към S&P 500. Но в случай че една седмица е дълго време в политиката, тогава два месеца са цяла безкрайност в крипто.
Още през лятото пазарната капитализация на Strategy надвиши тази на съвсем всяка друга американска акция отвън показателя и включването в идващото тримесечно пренасяне изглеждаше правдоподобно. Изпълнителният ръководител Майкъл Сейлър наподобява бе постигнал удивително достижение, трансформирайки елементарен снабдител на програмен продукт за бизнес разузнаване в емблематично биткойн транспортно средство, а вложителите бяха възнаградили централната част с над двадесеткратна облага.
Днес диалогът към тактиката се измести от включването на показател към това дали компанията може да оцелее – и какво значат нейните проблеми за по-широката крипто екосистема. Както Нику Асгари и Джил Шах от MainFT през днешния ден написаха за срутва в фирмите за „ съкровищници на цифрови активи “:
Тъй като компанията на Сейлър в този момент коства по-малко от биткойните, които държи, вложителите се тормозят, че бизнес моделът разчита на благоприятен кръг на напредък цените на крипто и всеобщото издаване на акции и задължения в този момент се разпадат.
„ Ще има яростна ликвидация в тези компании; ще става още по-лошо “, сподели Адам Морган Маккарти, старши проучвателен анализатор във компанията за крипто данни Kaiko. " Това е циничен кръг. Веднага щом цените стартират да се намаляват, това е конкуренция към дъното. "
Първият тест идва още в края на идващия месец, когато към 120 милиона $ се дължат на другите привилегировани акции. Strategy заяви, че има единствено $54 милиона в брой в края на третото тримесечие, само че от този момент е получила постъпленията от €620 милиона от продажбата на привилегировани акции, деноминирани в евро, тъй че би трябвало елементарно да успее да прескочи това затруднение.
Следователно най-голямата непосредствена опасност за Strategy идва от идния обзор на показателя MSCI, който се чака в средата на януари. Миналия месец MSCI предложи да изхвърли всяка компания от своите световни капиталови пазарни показатели, в случай че цифровите активи съставляват половината или повече от общите активи. Аргументът е, че сходни бизнеси наподобяват по-скоро на капиталови фондове, в сравнение с оперативни компании, а капиталовите фондове не принадлежат към показателите на акции.
Тогава анализаторите на JPMorgan предизвестиха предходната седмица, че тактиката може да бъде отстранена както от MSCI USA, по този начин и от Nasdaq 100. До $2,8 милиарда пасивни пари могат да бъдат принудени да бъдат продадени, в случай че MSCI постъпи, с евентуално още милиарди, в случай че други снабдители на показатели одобряват същата позиция. Пасивните фондове държат към $9 милиарда от елементарните акции.
За компания, която се е трансформирала в биткойн капиталов инструмент, притежаващ почти 650 000 биткойни – повече от 3 % от общото предложение и на стойност към $50 милиарда – този индексен риск е екзистенциален. Динамиката може да стане страшна: насилствената продажба от пасивни вложители ще удари цената на акциите в миг, когато акциите паднаха с 50 % единствено през последните три месеца.
Спекулациите по отношение на идващия ход на MSCI провокираха необикновена отбрана от страна на Майкъл Сейлър, който настоя, че Strategy не би трябвало да бъде отстранена от показателя.
Отговор на MSCI Index Matter
— Майкъл Сейлър (@saylor) 21 ноември 2025 година
Strategy не е фонд, не е концерн и не е холдингова компания. Ние сме обществено търгувана оперативна компания със софтуерен бизнес на стойност 500 милиона $ и неповторима трежъри тактика, която употребява биткойн като работлив капитал.
Само тази година завършихме...
Тази позиция внезапно контрастира със личните му изказвания от 2022 година, когато той сподели, че компанията на процедура е спот биткойн ETF.
По-сериозен е фактът, че елементарните акции в този момент се търгуват с отстъпка от цената на чистите активи. Това удря в основата на финансовия модел на Strategy.
Този модел се върти към издаването на елементарни акции и други скъпи бумаги на финансовите пазари и по-късно потреблението на постъпленията за закупуване на повече биткойни. Този метод „ разреждане като тактика “ (DaaS) работи единствено в случай че (а) акциите се търгуват със забележителна награда по отношение на главната стойност на биткойна, който съставляват, и (б) достъпът до финансовите пазари остава отворен.
В продължение на няколко години наградата беше голяма, на един стадий надвишаваща три пъти NAV. Остана на към два пъти NAV и през 2025 година Ниската награда разреши на Strategy да продава акции и да купува биткойни с това, което се равняваше на икономическа отстъпка, което значи, че покупките са били дейни за съществуващите притежатели.
Компанията също по този начин употребява изключителната волатилност на акциите, с цел да издаде милиарди долари конвертируеми облигации при извънредно преференциални условия. Купоните бяха нулеви или близки до тях, а наградите за конвертиране бяха високи. Инвеститорите плащаха за вградената прът алтернатива.
Цикълът изглеждаше самоподсилващ се и самопродължаващ: висока награда финансираше покупките на биткойн, което увеличи цената на биткойн, което притегли повече вложители, което поддържаше наградата и така нататък Сейлър и неговият екип си завоюваха репутацията, че са разкрили „ проблем с безкрайните пари “.
И въпреки всичко минусът в машината постоянно беше явен. Премията за NAV най-сетне се срина под тежестта на две сили.
Първо, стартирането на спот биткойн ETF даде на вложителите на ниска цена, чист метод да получат неподправена биткойн експозиция без затрудненията на притежаването на корпоративна обвивка. Второ, непрекъснатото издаване на акции на пазара (ATM) на Strategy - механизмът, предопределен да монетизира наградата - последователно ерозира тази награда от чистата мощ на предлагането на нови акции. При тъждество с NAV издаването не основава стойност; под NAV, това унищожава цената.
Една структурна уязвимост е процикличният темперамент на покупките на Strategy. Компанията може да набере най-вече капитал, когато цената на личните й акции се търгува с награда по отношение на цената на нейния биткойн, което нормално се случва, когато самият биткойн е мощен. Това значи, че Strategy има податливост да купува нападателно, когато биткойнът е безценен, само че се бори да събере пари, когато цените падат.
Това оставя компанията структурно позиционирана да натрупва биткойн покрай пикове, като в същото време пропуща същите спадове, които опитните вложители ценят. Всъщност Strategy не закупи биткойн предходната седмица, макар че цената на криптовалутата падаше.
За отбелязване е, че акциите бяха почнали да се показват доста по-слабо от биткойн доста преди по-широкото ликвидация на криптовалута през октомври. Разминаването допуска, че пазарът към този момент е почнал да се съмнява в устойчивостта на финансовия инженеринг доста преди слабостта на криптовалутата да добави напън. Без наградата механизмът стопира.
Компанията в този момент е изправена пред по-тъмната страна на ливъриджа. Той носи 8 милиарда $ конвертируем дълг, по-голямата част от който е отвън парите, като цените на конвертиране в някои случаи са доста над днешната цена на акциите.
Въпреки че датите на пут и падежите на вложителите остават години надалеч, кредиторите може скоро да стартират да се съмняват по какъв начин компанията има намерение да изплати, като се има поради, че нейният завещан софтуерен бизнес не генерира съвсем никакъв свободен паричен поток (версия с опция за мащабиране):
Кошмарният сюжет е насилствени продажби на биткойн за покриване на отговорности. Докато пазарната стойност на притежанията на Strategy надалеч надвишава общия дълг, биткойнът не е стандартно поръчителство. Дори полъхът на продажба от нейния най-известен евангелист може да удари цената на биткойн, като повлече надолу цената на акциите на Strategy, разшири отстъпката до NAV и подтикне към по-нататъшни продажби.
След това има към 700 милиона $ годишни дивиденти от привилегировани акции, които компанията се чака да обслужи. При нищожен действен паричен поток Strategy би трябвало да издаде нови скъпи бумаги, с цел да извърши тези задължения. Разбира се, компанията може да спре дивидентите, само че сходна стъпка евентуално ще разбие доверието на вложителите в структурата. И въпреки всичко заплащането им може да изисква продажби на биткойни и риск от задействане на самата серпантина, от която компанията се опасява.
Ръководството разпорежда очаквания на своя инструмент „ Stretch “, като се стреми да го обвърже с номинала, само че това изисква непрестанно увеличение на дивидента, добавяйки напрежение към елементарните акции.
Strategy обича да акцентира своя индикатор биткойн на акция и това, което назовава „ рентабилност на биткойн “ (което не включва действителна доходност), само че претенциите на елементарните акционери върху тези монети се намират под освен конвертируемите облигации, само че и пластовете привилегировани акции, чиито разноски за обслужване не престават да порастват. Текущата ефикасна рентабилност на търгуваните желани принадлежности е в диапазона от 10-14 %, което значи, че обслужването на по-нататъшни излъчвания ще бъде скъпо.
Алхимията на Сейлър към този момент стартира да отстъпва място на аритметиката. При липса на поврат в цената на биткойн, „ безкрайният бъг с парите “, който сътвори величествен растеж по пътя нагоре, рискува да се разпадне трагично по пътя надолу.
